4月通胀：反弹还是重置？（国联民生宏观钟渝梅）

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　　（来源：川阅全球宏观）

　　作者：钟渝梅、武朔

　　除了外部输入性因素的助力之外，价格内生动能的变化几何？时隔44个月，PPI同比反超CPI，这一信号固然反映了上游价格在国际油价助推下的阶段性修复，但传导梗阻仍在，中下游成本压力在持续加剧。这也意味着单靠外部输入性因素推动的“再通胀”，其可持续性存疑。剔除国际油价等外部扰动后，内生动能对价格的拉动几何，才是研判后续PPI正增长能否持续的关键所在。

　　4月PPI同比高增2.8%，创下近三年半以来的最高值，核心推手仍是国际输入性因素，尤其是石油相关行业价格的大幅上行。此番PPI的进一步攀升，与3月如出一辙：油价上涨对上游行业形成强烈冲击，进而拉动整体工业品价格。值得注意的是，在剔除油价因素之后，4月PPI同比呈现出积极改善。

　　结合各行业的完全消耗系数，生产中用到较多原油的行业（尤其是上游），其4月PPI环比涨幅也越高。4月石油天然气开采、石油与煤炭燃料加工等上游行业PPI环比增速涨幅靠前，而电力热力生产、酒饮料制造等中下游行业则垫底。再度反映出当前的PPI攀升更多为成本推动型，受益者集中于产业链上游，而贴近终端消费的中下游行业在提价压力下更多承受着原材料涨价带来的成本侵蚀。

　　不过，国际输入性因素之外，国内市场竞争秩序的持续优化同样贡献积极。随着整治“内卷式”竞争成效显现，据我们测算，相关“内卷”行业的PPI增速已然回正。这意味着，即便后续国际油价带来的短期冲高因素消退，我国PPI的内生修复基础依然坚实。

　　转观CPI端，地缘影响下，服务涨价弹性“更胜一筹”。4月CPI环比超预期回升，本质是外部地缘政治溢价与内需边际改善形成双向共振。地缘升温诱发的输入性通胀构成了价格回升的宏观“底色”，而下游涨价重心的“服务化”偏移，则折射出内需修复的结构特征。

　　在节假日带动线下场景消费需求的集中释放下，交通通信、教育娱乐等服务领域的价格斜率显著陡峭化，服务与商品之间的通胀剪刀差进一步走阔。

　　输入性通胀下，涨价动能能否顺利传导至终端商品消费？相较服务，4月消费品CPI环比仅略高于去年同期、修复斜率偏弱，其中政策脉冲的效应减弱与需求的前置透支共同掣肘了商品消费的回暖动能。

　　往后看，通胀驱动力能否实现由“外部输入”向“内生接力”的平稳切换，既取决于国补资金的接力强度，也需警惕涨价对居民购买力的“挤出效应”。增量工具储备也可能适时推出，防范需求侧超预期收缩。

　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

　　研究报告信息

　　证券研究报告：国内通胀观察系列：4月通胀：反弹还是重置？

　　对外发布时间：2026年5月11日

　　报告撰写：

　　陶川 SAC编号 S0590525110006；

元股证券:ygzq.hk

　　钟渝梅 SAC编号 S0590525110008；

　　武朔 SAC编号 S0590125110064

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责任编辑：李铁民 配资查询经验分享